香港上市模式
香港作為亞太地區(qū)的國際金融中心，在吸引國際資本方面優(yōu)勢明顯，其成熟的市場運行環(huán)境，完善的投資銀行服務，及健全的法律法規(guī)和市場監(jiān)管體制對于內(nèi)地企業(yè)均有著極大的吸引力。香港，目前已成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選地。
自1993年青島啤酒作為第一家大陸企業(yè)在香港上市的H股公司起至2012年6月底止，在香港聯(lián)交所上市的各類來自內(nèi)地的公司達500余家，這些企業(yè)在香港上市的模式不外乎兩種，一種是直接發(fā)行H股上市，另一種則是間接上市的紅籌模式。
直接發(fā)行H股上市模式，路徑安全且相對簡單，其優(yōu)點是可直接進入境外資本市場，節(jié)省信息傳遞成本，企業(yè)也可獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但直接H股上市較高的財務門檻要求也將眾多民營企業(yè)尤其是高新技術(shù)類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在H股上市大門之外。由此可見，直接發(fā)行H股上市模式主要適用于大型國有企業(yè)。如早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯(lián)通、中國移動以及近期的四大國有商業(yè)銀行等均無一例外地采用了此種模式。
而“紅籌模式”的間接上市則因為規(guī)避國內(nèi)審批標準和監(jiān)管要求，操作周期短，靈活性強，因此成為了眾多中小企業(yè)海外上市的首選模式。遺憾的是，由商務部、證監(jiān)會、外管局等六部門聯(lián)合發(fā)布并于2006年9月8日起實施的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號文”）的出臺使得原本風靡一時的“紅籌模式”幾乎走向末路。在此種背景下，內(nèi)地企業(yè)去香港上市是否還可開辟一種全新的模式，既可以避開海外IP0的高財務門檻，又能規(guī)避“10號文”的監(jiān)管呢？本文將通過對VIE上市模式的分析回答以上疑問。
一、直接上市模式及限制
在所有海外上市模式中，最為簡單的方式無疑為直接上市模式，即擬在境外上市的中國公司以其自身作為上市主體在境外上市。在香港直接IPO上市，具有代表性的是中國銀行、工商銀行等。
內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行H股上市，應當按照中國證監(jiān)會的要求提出書面申請并附有關(guān)材料，報經(jīng)證監(jiān)會批準。證監(jiān)會對H股主板上市的主要條件為：（1）符合我國有關(guān)境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則。（2）籌資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國家有關(guān)固定資產(chǎn)投資立項的規(guī)定。（3）凈資產(chǎn)不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6000萬元，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。（4）具有規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)及較為完善的內(nèi)部管理制度，有較穩(wěn)定的高級管理層及較高的管理水平。（5）上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關(guān)規(guī)定。
從以上條件不難看出，除了大型的國有企業(yè)外，幾乎很少企業(yè)能夠直接到香港IPO上市。對于民營企業(yè)而言，通過此模式上市更顯得可望而不可即。
二、傳統(tǒng)紅籌模式及限制
當企業(yè)確實需要進行境外上市而又無法滿足國內(nèi)對企業(yè)境外直接上市的要求時，企業(yè)往往會通過傳統(tǒng)的“紅籌模式”進行上市。即中國企業(yè)的股東在境外另設(shè)一家新的特殊目的公司（SPA），并由新設(shè)的境外特殊目的公司反向收購國內(nèi)公司，最終由境外公司作為主體進行境外上市，從而達到融資目的，但公司的主要資產(chǎn)和業(yè)務仍然在中國境內(nèi)。
在早前法律監(jiān)較為寬松的環(huán)境下，此模式既可以規(guī)避嚴苛的上市要求，還能夠加快上市的速度，因此，該模式曾一度被眾多國內(nèi)中小民營企業(yè)作為海外上市的首選。
但遺憾的是，2006年9月8日，商務部、證監(jiān)會、外管局等6部門聯(lián)合發(fā)布了“10號文”（《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》）。根據(jù)“10號文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)的境內(nèi)公司，應報商務部審批”；同時“當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”。
此外，境外上市還需經(jīng)證監(jiān)會批準。按照其中第45條的規(guī)定，設(shè)立特殊目的公司經(jīng)商務部初審同意后，境內(nèi)公司憑商務部批復函向證監(jiān)會報送申請上市的文件。證監(jiān)會于20個工作日內(nèi)決定是否核準。
更為麻煩的是，“10號文”規(guī)定的程序繁瑣，時間限制嚴格。特殊目的公司的設(shè)立經(jīng)商務部審批后，第一次頒發(fā)的批準證書上有商務部加注的“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣。企業(yè)據(jù)此申請到的營業(yè)執(zhí)照和外匯登記證也是加注“自頒發(fā)之日起14個月內(nèi)有效”字樣。同時，“10號文”第49條規(guī)定，“自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)，如果境內(nèi)公司不能取得無加注批準證書，則加注的批準證書自動失效”。也就是說，特殊目的公司必須在1年之內(nèi)實現(xiàn)境外上市，如果1年之內(nèi)不能上市，商務部的批準自動失效，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)需要恢復至并購前的狀態(tài)。
通過以上分析不難看出，“10號文”的嚴格限制使得在此之前未完成紅籌架構(gòu)搭建的公司境外上市路徑基本被封鎖。據(jù)說，自“10號文”出臺至今，還沒有一家境內(nèi)企業(yè)適用“10號文”在商務部批準的紅籌架構(gòu)下完成了境外上市融資。
一般來說，紅籌上市的基本構(gòu)架就是：
1.假設(shè)A先生與B先生共同投資擁有一家境內(nèi)公司，其中甲占注冊資本的70%，乙占注冊資本的30%。
2.為了在香港上市首先按照在內(nèi)地公司的出資比例在英屬維爾京群島設(shè)立BVI公司。收購方和被收購方在合并前后不可有任何的股權(quán)變動，只要收購方即BVI公司和被收購方內(nèi)地公司擁有完全一樣比例的股東，在收購后，內(nèi)地公司的所有運作基本上完全轉(zhuǎn)移到BVI公司中。
3.接著，對BVI公司增資，再與A先生和B先生進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收購他們擁有的內(nèi)地公司的股權(quán)，則內(nèi)地公司變?yōu)锽VI公司的全資子公司。BVI公司在開曼群島或百慕大群島注冊成立一家離岸公司作為日后在香港掛牌上市的公司。
4.然后，BVI公司又將其擁有的內(nèi)地公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給開曼或百慕大公司。 搭好了框架，就能以開曼或百慕大公司的名義申請在香港上市，同時，在上市公司與內(nèi)地公司之間再多設(shè)立一家公司，以利于將來內(nèi)地公司具體經(jīng)營發(fā)生變更或股權(quán)變動時不至影響上市公司的穩(wěn)定性，起到一個緩沖的作用。
三、VIE上市模式
1.VIE的結(jié)構(gòu)
通過上文分析得出，若再通過傳統(tǒng)的“紅籌模式”進行境外上市，儼然不再能滿足企業(yè)規(guī)避審批程序的出發(fā)點，境外上市時間也無疑會被拉長。此外，在境外公司上市后，仍然要面對多重國內(nèi)監(jiān)管，企業(yè)的自由度也大幅縮水。
在此情形下，VIE模式成為了境內(nèi)企業(yè)境外上市的新寵。VIE（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”），在中國境內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河（又被稱為“新浪模式”），后被廣泛用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)，由于其不涉及對境內(nèi)權(quán)益的收購，在“10號文”生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以此來規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批。
VIE模式具體指國內(nèi)公司的股東在境外設(shè)立新的特殊目的公司，由該特殊目的公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資企業(yè)，由外商獨資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)通過協(xié)議約定，達到由外商獨資企業(yè)控制國內(nèi)企業(yè)的目的。同時，境外設(shè)立的特殊目的公司則可以通過外商獨資
企業(yè)控制中國的境內(nèi)企業(yè)，并以特殊目的公司作為上市的主體，達到在海外上市融資的最終目的?！?/p>
2.VIE的優(yōu)勢
通過VIE模式進行上市，由于中國境內(nèi)實際經(jīng)營的公司只是與外商獨資企業(yè)建立了協(xié)議關(guān)系，其本身的股權(quán)性質(zhì)并未發(fā)生任何變化，因此不會造成國內(nèi)公司性質(zhì)的改變。由此將帶來以下優(yōu)勢：
1 降低上市門檻，減少審批程序，縮短上市時間；
2 可避免政府對相關(guān)行業(yè)的外商投資準入限制；
3 可解決境內(nèi)企業(yè)上市境外上市的返程投資問題；
4 對于特殊行業(yè)內(nèi)的境內(nèi)公司，仍可以享受相關(guān)國家優(yōu)惠稅收政策；
5 更符合國際風投、私募基金對于投資中優(yōu)先股的要求。
3.VIE所需協(xié)議
VIE模式的核心為協(xié)議，因此協(xié)議在該模式中起到了極為重要的作用。一般涉及的協(xié)議主要有：
1 外商獨資企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)簽署管理及顧問服務協(xié)議，主要指境內(nèi)企業(yè)聘請外商獨資企業(yè)為獨家商業(yè)服務機構(gòu)，服務內(nèi)容由雙方約定，為此，境內(nèi)企業(yè)向外商獨資企業(yè)支付等同于年度凈利潤金額的顧問費用，以實現(xiàn)將境內(nèi)企業(yè)的收益變相轉(zhuǎn)移至特殊目的公司體系內(nèi)；
2 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實際控制人簽署借款合同，由外商獨資企業(yè)向境內(nèi)企業(yè)提供資金，保證境內(nèi)企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營的需要；
3 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實際控制人簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，主要指境內(nèi)企業(yè)實際控制人將其所持有的境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)全部質(zhì)押給外商獨資企業(yè)，若境內(nèi)企業(yè)不向外商獨資企業(yè)支付顧問費用，外商獨資企業(yè)有權(quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)；
4 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)及境內(nèi)企業(yè)實際控制人簽署業(yè)務經(jīng)營協(xié)議，主要是指由外商獨資企業(yè)全權(quán)代為行使境內(nèi)企業(yè)的股東權(quán)利，獲得境內(nèi)企業(yè)的董事會及業(yè)務控制權(quán)；
5 外商獨資企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)的股東簽署附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定在中國境內(nèi)法律允許的條件下，境內(nèi)企業(yè)的股東將其全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外商獨資企業(yè)，以實現(xiàn)外商獨資企業(yè)對境內(nèi)企業(yè)的實質(zhì)控制；
6 外商獨資企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)及其管理方簽署商標轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以控制及獲得境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)。
（四）VIE結(jié)構(gòu)的風險
2011年9月1日商務部又頒布了《商務部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），《暫行規(guī)定》第九條明確規(guī)定：“對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。”明確將“協(xié)議控制”方式納入并購安全審查的范圍。雖然暫行規(guī)定并非特別規(guī)范“協(xié)議控制”模式，但其核心仍是規(guī)范安全審查。從理論上講，并不是所有的“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)都需要進行安全審查，只是屬于《國務院辦公廳關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》（以下簡稱“6號文”）第三條規(guī)定的并購安全審查范圍內(nèi)的“協(xié)議控制”才需要上報商務部。然而，由于“6號文”規(guī)定的安全審查范圍過于籠統(tǒng)，哪些行業(yè)屬于這個范圍，目前還并不是特別明確，因而搭建的“VIE”構(gòu)架是否觸及這個安全審查目前還有待觀察。同時，“VIE”模式在結(jié)匯、稅收和財務處理上都存在一定的困難。
在中國大陸法律未能完全解決以下問題的情形下，需做到以下幾點：1.降低海外直接IPO的財務門檻；2.逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制；3.將離岸公司帶回中國大陸。
四、民營企業(yè)香港上市模式比較
20多年來，中國企業(yè)赴港上市無外乎兩種基本模式：H股和紅籌股間接方式。H股上市多年來基本為國有企業(yè)所獨享，而間接紅籌上市則是眾多民企和中小企業(yè)的上市渠道。從基本的概念角度講，H股上市是指注冊地在中國內(nèi)地、上市地在香港的外資股，“H”，是取香港英文Hong Kong詞首字母;紅籌上市是指公司注冊在境外，通常在開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地，適用當?shù)胤珊蜁嬛贫?，但公司主要資產(chǎn)和業(yè)務均在我國大陸。
毫無疑問，不管采取H股還是紅籌模式上市，都必須遵守上市地相關(guān)法律法規(guī)及上市條件要求。除必須滿足香港聯(lián)交所的上市的基本條件和遵守上市地規(guī)則外，H股和紅籌上市兩種模式還有許多不同之處，筆者從多年的實踐中總結(jié)了以下幾個方面向讀者作一個基本的介紹和比較：
1.上市公司注冊地及形式不同
H股上市公司注冊地在中國內(nèi)地，適用中國法律和會計制度，且必須為股份有限公司;紅籌上市公司一般注冊在境外，通常在香港、開曼、百慕大或英屬維京群島等地，一般為有限公司，適用當?shù)胤珊蜁嫓蕜t。
2.股票流通機制不同
H股上市系公司向香港投資者發(fā)行股票，在香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市，但僅是對公眾發(fā)行的上市股票流通，其他股票不在香港聯(lián)交所流通(就筆者了解，目前中國證監(jiān)會允許企業(yè)自主選擇是否全流通，這是H股的一項重大突破)。紅籌上市公司對投資者發(fā)行股票并在香港聯(lián)交所上市，在禁售期結(jié)束后，所有股票都可以流通。
3.國內(nèi)審批難易度不同
H股上市在2012年底之前需要遵守1999年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》，到境外上市的企業(yè)必須滿足“四五六”的規(guī)定，即凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，融資規(guī)模不低于5000萬美元，以及稅后利潤不少于6000萬元。這個規(guī)定幾乎將規(guī)模相對較小的民營企業(yè)直接赴境外上市阻在審批門外。2012年底，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》取消了境外上市的上述“四五六”規(guī)定，證監(jiān)會對企業(yè)境外上市不進行實質(zhì)性的審核，但是可就產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策和固定資產(chǎn)投資管理規(guī)定等事宜征求有關(guān)部門意見。此規(guī)定為規(guī)模相對較小的民營企業(yè)直接H股上市提供便利。
而對于紅籌上市，則沒有H股上市審批那么容易。根據(jù)國務院《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應當按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級人民政府或者國務院有關(guān)主管部門同意，并報中國證監(jiān)會審核后，由國務院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。從2005年開始，商務部的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(“10號文”)和外管局的《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(“75號文”)，對紅籌上市重重設(shè)障，表面上看10號文并無明文禁止海外紅籌上市的內(nèi)容，但該文出臺以來，至今沒有一家企業(yè)能夠按照文件要求通過審批和實現(xiàn)海外上市這一事實，充分證明了其對紅籌上市的阻礙。目前實現(xiàn)海外紅籌上市，均采取繞開10號文的方式，即從架構(gòu)上將上市體系脫離于10號文的監(jiān)管范圍之外;而對于75號文，為了將來的海外募集資金回歸及境內(nèi)權(quán)益對境外上市公司的分紅，一般需要符合其要求。因此，在目前的法律制度下，國內(nèi)企業(yè)，尤其是國內(nèi)純內(nèi)資企業(yè)，想要實現(xiàn)紅籌上市不僅上市法律結(jié)構(gòu)復雜，還具有一定的法律風險。
4.再融資
公司在香港H股上市后，不僅可以在香港聯(lián)交所增發(fā)股票，還可以選擇在國內(nèi)增發(fā)A股，如江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)、中國石油、中國石化等都成功發(fā)行A股，獲得大量的再融資機會，并且在境內(nèi)的發(fā)行市盈率遠遠高于境外發(fā)行市盈率，當然這兩種情況均需要中國證監(jiān)會的審批。紅籌方式上市因上市公司注冊地在境外且一般為有限公司，而中國A股上市公司要求必須為中國境內(nèi)的股份有限公司，因此紅籌方式上市的公司目前不能在國內(nèi)增發(fā)A股，但其在香港上市后，可以進行分拆上市或增發(fā)，且不需要中國證監(jiān)會審批，而且在發(fā)行其他金融衍生品時，紅籌上市公司并不需要符合內(nèi)地的法律程序和條件，但H股則需要符合內(nèi)地的法律程序和條件，并經(jīng)國家有關(guān)部門的批準。
5.股價、發(fā)行市盈率不同
就同一行業(yè)同一盈利水平而言，H股上市公司的股價、發(fā)行市盈率比照紅籌上市公司而言相對較低，究其原因，紅籌上市為境外成立的公司，比如開曼、香港等地，適用法律主要為英美法系，國際投資者比較熟悉，而H股適用的國內(nèi)法律屬于大陸法系，境外的投資人對境內(nèi)的法律和會計制度不熟悉或信心不足。不過，筆者相信，這種現(xiàn)象隨著H股模式上市企業(yè)的增加和投資者的成熟會很快消失。
6.重組架構(gòu)不同
H股上市公司重組架構(gòu)并不難，主要是確定上市主體后改制為股份有限公司，并根據(jù)香港上市規(guī)則的要求進行業(yè)務重組，上市公司也是境內(nèi)的股份有限公司。H股上市不需要搭建復雜的境外架構(gòu)，不需要辦理所謂的75號文登記，也不在10號文的監(jiān)管范圍內(nèi)。
紅籌方式上市，雖然境內(nèi)公司無需改制，但其境外架構(gòu)的搭建則需要大量的重組工作?！秶鴦赵宏P(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》中所列的“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市”，都是我們所指的紅籌上市。目前實踐中，主要是注冊離岸公司作為上市主體后，再返程收購境內(nèi)公司，或者二者之間用協(xié)議控制模式(即VIE模式，業(yè)內(nèi)又稱新浪模式，VIE為variable interest entity首字母縮寫，即可變利益實體)建立一種利益控制關(guān)系的方式進行操作。若以VIE方式在香港上市，香港聯(lián)交所通常接受協(xié)議控制模式的條件是：國內(nèi)運營實體所在行業(yè)為限制或禁止外商投資類。
7.外匯管制不同
根據(jù)國內(nèi)相關(guān)外匯管制規(guī)定，H股公司在外匯使用方面受到以下嚴格管制：1。遵行外匯登記制度，H股公司在應在境外上市首次發(fā)股結(jié)束后的15個工作日內(nèi)，應持有關(guān)材料到外匯局辦理境外上市股票外匯登記手續(xù)。2。服從募集資金管理。H股公司發(fā)行股票所募集的外匯資金，應調(diào)回境內(nèi)，未經(jīng)外匯局批準，不得滯留境外，經(jīng)外匯局批準開立專戶保留。3。境外減持或出售資產(chǎn)所得外匯資金應在資金到位后調(diào)回境內(nèi)，并應經(jīng)外匯局批準結(jié)匯。4.H股公司如需回購本公司境外上市流通的股份，應到外匯局辦理境外上市股票外匯登記變更。
紅籌方式上市需要境內(nèi)居民就境外投資進行《境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程》(“19號文”，為75號文的新規(guī)程)的相關(guān)外匯登記。境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應于獲得之日起180日內(nèi)調(diào)回境內(nèi)，利潤或紅利可以進入經(jīng)常項目外匯賬戶或者結(jié)匯，資本變動外匯收入經(jīng)外匯局核準，可以開立資本項目專用賬戶保留，也可經(jīng)外匯局核準后結(jié)匯。
總之，H股與紅籌方式上市各有利弊，但根據(jù)相關(guān)監(jiān)管趨勢，證監(jiān)會已經(jīng)放開H股企業(yè)規(guī)模、盈利、籌資額方面的條件，且未來H股公司可自主選擇是否全流通上市，“H股存量股份”流通問題也就迎刃而解。當然，隨著中國的進一步對外開放，也不排除政府監(jiān)管部門會適當放開紅籌方式上市的相關(guān)審批要求，為更多中國企業(yè)提供便利，更好地利用境外資金、技術(shù)和市場。
